[금융투자분석사] 2-2 채권평가분석

Ⅱ-2 채권평가분석.hwp

'2. 채권평가∘분석

 

채권

채권의 정의와 특성
- 정부, 지자체, 법인, 주식회사 등이 장기자금을 조달하기 위해 발행
- 발행자격의 법적 제한
- 발행자의 수익여부와 관계없이 이자 지급
- 상환기간이 사전에 정해짐

채권의 발행
- 공모와 사모
ⓐ 공모발행: 불특정다수(50인 이상)를 대상으로 공개적으로 발행
ⓑ 사모발행: 직접 소수의 투자자(50인 미만)를 대상으로 발행
-> 유동성이 낮고, 이율이 높으며, 만기가 짧음, 대부분 기관투자자

- 직접모집과 간접모집
ⓐ 직접모집(발행): 발행자 -> 투자자

구분		내용
매출발행		⦁발행조건은 사전에 지정하고 발행총액은 사후에 결정 -> 산금채에 해당, 회사채는 불가
공모 입찰발행	복수가격경매방식	⦁내정수익률 이하에서 낮은 수익률부터 배열 ⦁제시한 수익률을 차등적용, 복수 가격, 발행자 유리
	단일가격경매방식	⦁내정수익률 이하에서 낮은 수익률부터 배열 ⦁가장 높은 수익률로 통일, 단일 가격, 투자자 유리
	차등가격경매방식	⦁그룹화 하여 그룹별 최고 수익률 적용, 절충방식
	비경쟁입찰	⦁일반투자자 대상으로 사전에 결정된 낙찰가격

ⓑ 간접모집: 발행자 -> 발행기관 -> 투자자

구분	내용
위탁모집	⦁발행기관은 모집대행 역할, 발행자가 위험부담
잔액인수	⦁총액에 미달한 잔액만 발행기관이 인수
총액인수	⦁총액을 발행기관이 모드 인수, 발행기관이 위험 부담->회사채

채권의 발행
- 공모와 사모
ⓐ 공모발행: 불특정다수(50인 이상)를 대상으로 공개적으로 발행
ⓑ 사모발행: 직접 소수의 투자자(50인 미만)를 대상으로 발행
-> 유동성이 낮고, 이율이 높으며, 만기가 짧음, 대부분 기관투자자

- 직접모집과 간접모집
ⓐ 직접모집(발행): 발행자 -> 투자자

구분		내용
매출발행		⦁발행조건은 사전에 지정하고 발행총액은 사후에 결정 -> 산금채에 해당, 회사채는 불가
공모 입찰발행	복수가격경매방식	⦁내정수익률 이하에서 낮은 수익률부터 배열 ⦁제시한 수익률을 차등적용, 복수 가격, 발행자 유리
	단일가격경매방식	⦁내정수익률 이하에서 낮은 수익률부터 배열 ⦁가장 높은 수익률로 통일, 단일 가격, 투자자 유리
	차등가격경매방식	⦁그룹화 하여 그룹별 최고 수익률 적용, 절충방식
	비경쟁입찰	⦁일반투자자 대상으로 사전에 결정된 낙찰가격

ⓑ 간접모집: 발행자 -> 발행기관 -> 투자자

구분	내용
위탁모집	⦁발행기관은 모집대행 역할, 발행자가 위험부담
잔액인수	⦁총액에 미달한 잔액만 발행기관이 인수
총액인수	⦁총액을 발행기관이 모드 인수, 발행기관이 위험 부담->회사채

우리나라 발행시장 현황
- 발행규모의 점진적 증대: 국공채위주
- 무보증사채의 비중 증대: 대부분
- 자산유동화증권의 발행
- 만기의 장기화: 3~30년 만기 국채
- 발행물의 정형화, 다양화

우리나라 채권의 매매방법
- 장내거래: 일반채권시장, 국채딜러시장(IDM), 소매채권매매시장
- 장외거래: 대고객 상대매매, 채권딜러간 장외거래(IDB), 채권거래 전용시스템
- 차이점

매매제도	장내거래	장외거래
거래장소	한국거래소	금융투자업자 영업창구
대상물	상장채권(CB, 2개월 이하 첨가소화채권은 의무)	상장, 비상장채권
매매방법	집단경쟁매매	개별상담매매
매매시간	0900~1500	금융투자업자 영업시간
호가	가격호가	수익률호가
가격제한폭	없음
결제	⦁일반채권: 당일 ⦁국채딜러: 익일 ⦁소매채권: 당일	30영업일 이내 익일거래 보편적
단위	⦁일반채권: 10만원 ⦁국채딜러: 10억 ⦁소매채권: 1,000원	제한 없음
수수료	자율	없음
세금	없음

우리나라 유통시장 현황
- 장외거래 중심
- 기관투자자 중심
- 국채의 지표수익률로서의 중요성 증대
- 새로운 채권관련 상품의 도입(Repo거래, 채권대차거래, 채권관련 파생상품)

채권투자의 위험

구분	내용
채무불이행위험	⦁채권 발행자가 약속된 원리금을 상환하지 않을 위험
가격변동위험	⦁이자율 변동으로 인해 채권가격 변동
재투자위험	⦁이자율 변동으로 인해 재투자수익률 변동 -> 이표채만
이자율변동위험	⦁가격변동위험+재투자위험
유동성위험	⦁보유채권을 매각할 수 없을 위험
인플레이션위험	⦁물가상승으로 이자수입의 실질가치가 감소할 위험
환율변동위험	⦁외화표시채권에 투자 시
수의상환위험	⦁수의상환채권 보유 시 -> 조기상환위험

 

듀레이션

개념
- 맥컬레이에 의해 체계화
- 채권에 투자된 원금의 가중평균회수기간
- 채권의 가격민감도 측정수단

특징
- 할인채, 복리채, 단리채의 경우 -> 듀레이션=만기
- 이표채의 경우 -> 듀레이션<만기
- 만기와 비례, 시장수익률 및 표면이율과 반비례

가격변동성 측정
- 수정듀레이션(MD)=
- 채권가격 변동률 = -MD×
- 채권가격 변동폭 = -MD× ×P

볼록성(convexity)

개요
- 볼록성은 채권가격과 만기수익률이 원점에 대해 볼록한 비선형적 관계임을 의미
- 듀레이션을 이용하여 채권가격을 추정하면
ⓐ 상승폭(수익률 하락 시)은 과소평가
ⓑ 하락폭(수익률 상승 시)은 과대평가

볼록성의 특징
- 볼록성은 채권가격과 수익률곡선의 기울기 변화를 나타냄
- 볼록성은 만기와 비례, 표면이율 및 수익률과는 반비례
- 기울기는 듀레이션

볼록성에 의한 가격변동성 측정
- 볼록성에 의한 채권가격 변동률=
- 볼록성에 의한 채권가격 변동폭=

실제 채권가격 변동폭
= -MD× ×
- 실제 채권가격의 상승폭은 듀레이션으로 계산한 값보다 크고
- 하락폭은 듀레이션으로 계산한 값보다 작음

만기수익률(YTM)

유통수익률, 시장수익률, 내부수익률과 동일한 개념

채권의 만기까지 단위 기간별 원리금액에 의한 현금흐름의 현재가치 합을 채권가격과 일치시키는 할인율

만기수익률 실현 조건
- 채권을 만기까지 보유
- 표면이자에 대해 최초의 만기수익률로 재투자 가능

만기 시 일시상환채권의 경우 만기까지 보유 시 실효수익률과 일치

이표채의 경우는 만기까지 보유해도 시장금리변동에 따라 실효수익률과 차이

채권 수익률곡선

수익률곡선의 개념
- 만기와 수익률과의 관계를 그래프로 나타낸 것
- 상승형, 하강형, 수평형, 낙타형 등

수익률곡선 이론
- 불편기대이론
ⓐ 장기채권의 수익률은 미래의 단기채권의 예상되는 수익률들의 기하평균
ⓑ 현재의 수익률곡선에는 미래의 단기수익률들의 대한 기대가 반영됨
ⓒ 금리상승 예상 시-상승형, 하락 예상 시-하강형, 불변 예상 시-수평형
ⓓ 투자자는 위험중립형

- 유동성 프리미엄 이론
ⓐ 장기채권의 수익률은 미래의 예상되는 수익률에 유동성 프리미엄을 가산한 값의
기하평균
ⓑ 수익률곡선에는 시장참여자들의 수익률에 대한 기대뿐만 아니라 유동성 상실에
대한 보상도 반영
ⓒ 불편기대이론의 수익률곡선보다 항상 위에 위치

- 시장 분할이론
ⓐ 채권시장이 몇 개의 하위 시장으로 분할되어 채권수익률과 잔존기간 간에 어떠한
체계적 관계가 존재하지 않음 -> 각각의 수요와 공급에 영향
ⓑ 채권시장이 기관투자자들 중심으로 구성되어 있는 경우에 강하게 나타남

- 선호영역가설: 투자자들이 선호하는 특정 만기의 영역이 존재하나 다른 만기의 채권들
간에 충분한 프리미엄이 존재한다면 자신의 영역을 벗어 날 수 있음

적극적 채권투자전략

수익률 예측전략
- 수익률 하락 예상 시: 듀레이션이 긴 채권에 투자->표면이율이 낮은 채권 유리
- 수익률 상승 예상 시: 반대

채권교체매매전략
- 경기불황 예상 시: 스프레드 확대 -> 국채매입(낮은 수익률)+회사채매도(높은 수익률)
- 경기호황 예상 시 : 반대

수익률곡선타기 전략
- 우상향하는 수익률곡선의 형태가 투자기간동안 변동 없이 유지된다고 가정
- 롤링효과: 잔존기간이 단축됨에 따라 수익률이 하락하는 효과 -> 주로 장기채
ex) 10년간 투자 시, 10년 만기 채권 매입, 1년 후 매도, 다시 10년 만기 채권 매입
- 숄더효과: 만기가 짧아질수록 수익률 하락폭이 커지는 효과 -> 주로 단기채
ex) 3년간 투자 시, 3년 만기 채권 매입, 1년 후 매도, 다시 3년 만기 채권 매입

나비형 투자전략
- 단기와 장기금리가 하락하고 중기금리만 상승할 경우에 단기채권+장기채권 보유
- 바벨형 포트폴리오

역나비형 투자전략
- 단기와 장기금리는 상승하고 중기금리만 하락할 경우에 중기채만을 보유
- 불릿형 포트폴리오

소극적 채권투자전략

만기보유전략: 채권을 매입하여 만기까지 보유

채권인덱싱전략
- 채권시장 전체의 수익률을 달성하려는 전략
- 거래비용 저렴, 객관적 / 추적오차 및 운용자의 능력발휘 기회 적음

현금흐름일치전략: 채권에서 발행하는 현금흐름 수입이 채권투자를 위해 조달된 부채의 상환흐름과 일치하거나 상회하도록 포트폴리오 구성

사다리형전략: 각 잔존기간별로 채권보유량을 동일하게 유지하여 위험 평균화

바벨형전략: 단기채의 높은 유동성과 장기채의 높은 수익성을 이용하여 중기채 배제

면역전략
- 수익률변동위험을 제거하고 투자목표를 달성하기 위한 방법
- 투자기간과 포트폴리오의 듀레이션을 일치
- 수익률상승 시 채권가격하락분과 표면이자에 대한 재투자수익 증가분을 상쇄

복합 채권투자전략

강화된 인덱스 전략: 인덱스+@를 목표

상황대응적 면역전략
- 목표를 달성하는데 여유가 있으면 적극적인 전략
- 목표수익 불가능해질 경우 면역전략

 

구조화채권: 금리에 연동되어 사전적으로 수익구조가 결정되는 채권

금리변동부채권(FRN: Floating Rate Note)
- 기준금리에 확정된 가산금리를 합산하여 발행 ex) CD+0.5%
- 시장금리 상승 시 투자자 유리

역금리변동부채권(Inverse FRN)
- 일정한 고정금리를 정한 후 변동금리를 차감하여 발행 ex) 7%-CD
- 시장금리 하락 시 투자자 유리

Leveraged FRN
- 승수를 반영하여 투자수익의 레버리지를 높이는 구조
- Max [0, 2×CD – 4%]

양기준 금리변동부채권(Dual Index FRN)
- 두 개의 서로 다른 변동금리의 차이를 이자로 지급하는 구조
ex) 국고채 5년물-CD
- 수익률곡선의 기울기가 중요

디지털 옵션 금리변동부 채권(Digital Option FRN)
- 기준금리가 일정한 범위 내에서 움직이면 높은 금리, 벗어나면 낮은 금리
ex) CD가 6%보다 낮으면 7%이자 지급, 이상이면 2%이자 지급
- 금리변동성이 크지 않을 것으로 판단될 때 유리

Flipper
- 만기 전에 이자지급 구조가 바뀌는 채권
ex) 만기 10년 중 처음 2년은 6% 확정이자, 그 이후부터는 11%-CD 지급

옵션이 첨부된 채권

전환사채(Convertible Bond)
- 발행회사의 신주로 전환할 수 있는 권리
- 권리행사 후 사채 소멸 -> 부채감소, 자본증가, 자산불변
- 표면금리 매우 낮음 ex) 일반채권>BW>CB

신주인수권부사채(Bond with warrants)
- 발행회사의 신주를 인수할 수 있는 권리가 부여된 채권
- 신주인수를 위해 신규 자금 필요
- 권리행사 후 사채 존속 -> 부채불변, 자본증가, 자산증가
- 사채에서 신주인수권만 별도 분리하여 양도 가능 -> 분리형

교환사채(Exchangeable Bond)
- 발행회사의 보유한 상장유가증권으로 교환할 권리
- 권리행사 후 사채 소멸 -> 부채감소, 자본불변, 자산감소

전환사채 투자지표

전환가격
- 전환사채를 주식으로 전환할 때 전환대상 주식 1주 당 지불할 가격
- 전환가격= 액면금액/전환주수

전환가치(패리티가치)
- 전환된 주들의 시장가치
- 전환가치= 주식의 시장가격×전환주수

전환프리미엄(괴리)
- 전환사채의 시장가격과 전환가치와의 차이 -> 사채가격-전환가치
- 음(-)의 괴리 시 주식으로 전환하는 것이 유리

패리티
- 전환사채를 전환할 경우에 전환차익이 발생하는가를 판단하는 지표
- 패리티= (주가/전환가격)×100%
- 100% 초과 시 초과분만큼의 전환차익이 발생

자산유동화증권(ABS: Asset Backed Security)

개념
- 금융기관이 보유하고 있는 자산을 표준화하고 조건별로 집합하여 발행
- 자산보유자의 신용이 아닌 기초자산의 신용으로 발행

발행효과
- 자산보유자: 자금조달수단 다변화, 자금조달비용 절감, 재무비율관리
- 투자자: 투자대상 선택의 다양성

발행참여자
- 자산보유자: 유동화자산을 보유한 각종 금융기관
- 유동화전문회사(SPC): ABS를 발행하여 투자자에게 판매, 특수목적유한회사
- 자산관리자: SPC를 대신하여 기초자산 관리
- 수탁기관 SPC를 대신하여 실무업무를 담당

기초자산의 종류
- CBO: 회사채가 기초자산으로 Primary CBO와 Secondary CBO로 구분
- CLO: 은행 등 금융기관의 대출채권이 기초자산
- CDO: CLO와 CBO를 포함한 개념
- MBS: 주탁저당채권이 기초자산
- SLBS: 학자금대출이 기초자산
- Collateralized Bond or Loan or Dept

기초자산의 자금이체방법상의 분류
- Pass-Through: 기초자산에서 발생하는 현금흐름이 그대로 투자자에게 이전
-> 주식형으로 수익과 위험이 투자자에게 모두 전가
- Pay-Through: 기초자산에서 발생하는 현금흐름을 기초로 SPC가 별도의 현금흐름을
투자자에게 지급 -> 채권형으로 우리나라에서 사용

신용보강방법
- 내부적 신용보강: 선⦁후순위증권, 현금흐름차액적립, 풋백옵션, 초과담보설정 등
- 외부적 신용보강: 지급보증, 신용공여 등

옵션부사채

수의상환채권(Callable Bond)
- 만기일 이전에 당해 채권을 매입할 수 있는 권리를 발행자에게 부여
- 수의상환채권의 가치= 일반채권-콜옵션
- 금리하락 시 발행자는 기존 채권을 상환, 새롭게 발행
- 수익률이 하락하더라도 상환가격 이상으로는 상승할 수 없는 한계

수의상환청구채권(Putable Bond)
- 만기일 이전에 투자자가 발행자에게 당해 채권을 매도할 수 있는 권리
- 수의상환청구채권의 가치= 일반채권+풋옵션
- 금리상승 시 투자자는 기존 채권을 매도, 새롭게 투자
- 수익률이 상승하더라도 상환가격 이하로는 하락하지 않음

블랙-숄즈 모형의 가정

기초자산의 가격이 연속적으로 변한다

기초자산의 가격변동률이 정규분포를 따른다

옵션의 행사가 만기일에만 일어날 수 있는 유럽식 옵션이다

옵션 잔존기간 동안 무위험이자율은 변동하지 않는다

옵션 잔존기간 동안 배당금 등이 없다

거래비용 혹은 세금 등의 마찰적 비용이 없다