[재무위험관리사] 1-2 채권분석[6점]

Ⅰ-2. 채권분석[6점]_완.hwp

Ⅰ-2. 채권분석[6점]

채권의 개요
- 채권의 본질
① 확정이자부 증권: 발행 시에 지급해야 할 이자와 상환금액이 확정
② 이자지급 증권: 발핼자가 수익의 발생 여부와 관계없이 이자를 지급
③ 기한부 증권: 원리금의 상환기간이 사전에 결정
④ 장기증권: 장기성을 본질로 함. 유통시장이 필수

- 주식과 채권의 차이점

구분	주식	채권
자본구성	자기자본	타인자본
출자자 지위	주주	채권자
출자의 효과	배당수령	이자수령
출자의 회수	반환의무 없음(후순위)	만기상환(선순위)
액면미달 발행	원칙적으로 금지	가능

채권투자의 위험

구분	내용
이자율위험	이자율변동으로 인해 채권가격이 달라짐 => 이자율상승 시 채권가격 하락 만기까지 보유 시에는 노출되지 않음
재투자위험	중도현금을 낮은 이자율로 투자하여 채권 매수수익률보다 낮은 수익을 얻을 위험 이자율하락 시 재투자수익 감소
채무불이행위험	채권 발행자가 약속된 원리금을 상환하지 않을 위험 발행자의 신용등급이 중요
중도상환위험	채권 만기 이전에 발행자가 채권의 일부 또는 전부를 중도에 상환할 위험 콜옵션채권(수의상환채권, Callable Bond)에 투자하는 경우 시장금리가 하락하면 노출
인플레이션위험	물가상승으로 이자수입의 실질가치가 감소할 구매력 위험
환율위험	외화표시채권에 투자 시 환율변동에 따른 가치감소 위험
유동성위험 (시장성위험)	보유채권 매각 시 수요부족으로 매각할 수 없을 위험 채권딜러들의 매수-매도 호가차이로 측정 유동성위험 증가 시 => 호가차 확대

채권의 종류
- 국제채권
① 외국채(Foreign Bond): 외국인이 통화를 발행하는 국가에서 그 통화로 발행하는 채권
1) 양키본드: 외국인이 미국에서 달러로 발행하는 채권
2) 사무라이본드: 외국인이 일본에서 엔으로 발행하는 채권
3) 아리랑본드: 외국인이 한국에서 원으로 발행하는 채권
② 유로채(Euro Bond): 통화를 발행하는 국가 이외의 지역에서 그 통화로 발행하는 채권 => 주로 달러

- 발행주체에 따른 분류
① 국채: 국고채, 국민주택채권, 외국환평형기금채권 등
② 지방채: 서울도시철도공채, 상수도공채 등
③ 특수채: 토지개발채권, 한국전력공사채권, 기술개방금융채권 등
④ 금융채: 통화안정증권, 산업금융채권, 중소기업금융채권, 주택채권 등
⑤ 회사채: 보증사채, 담보부사채, 무보증사채 등

- 이자지급방법에 따른 분류
① 이표채: 단위기간마다 이자지급, 원금은 만기에 지급
② 할인채(무이표채): 만기에 원금만 지급, 이자는 선공제
③ 복리채: 만기에 원금+복리이자 지급

합성채권
- 전환사채(CB, Convertible)
① 발행회사의 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여
② 전환권 행사 후 사채 소멸 => 부채감소, 자본금증가, 자산불변
③ 표면이율이 매우 낮음 cf. 일반 > BW > CB

- 신주인수권부사채(BW, Bond with Warrant)
① 발행회사의 신주를 인수할 수 있는 권리가 부여된 채권
② 신주인수권 행사를 위한 별도의 자금 필요
③ 신주인수권 행사 후에도 사채는 존속: 부채불변, 자산증가, 자본금증가
④ 분리형의 경우 사채와 별도로 인수권만 유통이 가능

- 교환사채(EB, Exchangeable)
① 발행회사가 보유한 상장 유가증권으로 교환할 권리가 부여된 채권
② 교환권 행사 후 사채 소멸: 부채감소, 자산감소, 자본금불변
③ 상장사만 발행 가능

- 이익참가부사채(PB, Participating): 일정한 이자가 지급되는 동시에 회사의 배당에도 참가

옵션부사채(조기상환채권)
- 수의상환채권(Callable)
① 발행자가 매도청구권 보유
② 낮은 가격(일반채권가치-콜 프리미엄)로 거래 => 발행자에게 유리하기 때문
③ 시장금리가 하락하는 경우에 권리행사 => 채권가격이 상승하는 경우
④ 투자자에게 불리한 이유
1) 현금흐름 불확실
2) 시장수익률이 발행수익률보다 하락할 것으로 예상되는 경우 조기상환이 되므로 재투자위험에 노출
3) 수익률하락으로 인한 채권 평가이익이 경감됨

- 수의상환청구채권(Putable)
① 투자자가 상환청구권 보유
② 높은가격(일반채권가치 + 풋 프리미엄)으로 거래 => 투자자에게 유리하기 때문
③ 시장금리가 상승하는 경우에 권리행사

채권의 가치
- 채권의 가치
① 채권을 보유했을 때 얻게 될 미래 현금흐름을 적절한 할인율(시장이자율)로 할인한 현재가치의 합
② 미래 현금흐름은 표면이율과 만기에 따라 달라짐

- 채권종류별 가치평가
① 이표채: 매기 정해진 이자를 지급하고 만기에 원금(액면)을 상환하는 채권
1) 표면이자율 = 시장이자율 => 액면거래
2) 표면이자율 > 시장이자율 => 할증거래
3) 표면이자율 < 시장이자율 => 할인거래

② 할인채(무이표채): 표면이율이 0인 채권으로 만기에 원금만 상환하는 채권 => 반드시 할인 거래

③ 영구채: 원금상환은 없고 이자만 영구적으로 지급하는 채권

채권수익률의 종류
- 표면이율(발행이율): 채권의 권면에 기재된 이율로 단리의 개념 => 연간이자/액면
- 직접수익률(경상수익률): 채권투자원금에 대한 연간 표면이자수입률의 비율 => 연간이자/채권가격
- 발행수익률(응모자이율): 채권발행 시 매출가액 대비 이로부터 얻어지는 모든 수익과의 비율
- 인수수익률: 인수가액(매출가액-인수수수료) 대비 이로부터 얻어지는 모든 수익과의 비율

- 만기수익률(YTM)
① 채권을 현재가격에 구입하여 만기일까지 보유하는 경우 얻게 되는 수익률 => 자본손익은 물론 이자의 재투자수익까지 감안하여 산출되는 예상 수익률
② 채권이 유통시장에서 계속 매매되면서 시장여건에 따라 형성


- 연평균수익률: 만기까지의 총수익을 투자원금으로 나눈 후 단순히 해당 연수로 나는 단리수익률
- 실효수익률: 채권의 원금, 표면이자, 재투자수익 등 세 가지 수익을 모두 계산한 복리수익률

- 콜예상수익률(YTC): 수의상환채권에서 발행자가 매입할 것으로 예상되는 시점까지의 수익률
- 풋예상수익률(YTP): 수의상환청구채권에서 투자자가 상환을 요구할 것으로 예상되는 시점까지의 수익률

말킬의 채권가격정리
- 채권가격은 수익률과 반대로 움직임
- 채권의 잔존기간이 길수록 동일한 수익률변동에 대한 가격변동률은 커짐
- 채권의 잔존기간이 길어짐으로써 발생하는 가격변동률은 체감
- 수익률이 하락할 때 채권가격 상승폭이, 수익률이 상승할 때 채권가격 하락폭보다 큼
=> 채권가격과 수익률 간의 볼록성(Convexity)
- 표면이자율이 높을수록 동일한 크기의 수익률변동에 대한 가격변동률은 작아짐

듀레이션(Duration)
- 개념
① 맥콜레이에 의해 체계화
② 채권에서 발생하는 현금흐름을 각 발생기간별로 가중하여 현재가치화한 합을 채권가격으로 나눈 것
③ 채권에 투자된 원금의 가중평균회수기간 => 연개념, 저울의 무게중심
- 특징
① 만기가 긴 채권은 듀레이션도 큼
② 듀레이션은 시장수익률과는 역의 관계
③ 듀레이션은 표면이자율과는 역의 관계
④ 할인채의 듀레이션은 잔존기간과 같음, 이표채는 듀레이션 < 잔존기간 => 이자 때문

듀레이션 관련 공식
- 수정 듀레이션(Dm) =
- 채권가격변동률 =

각종 채권의 듀레이션
- 할인채: 채권의 만기
- 이표채: 채권의 만기보다 작음
- 변동금리부채권(FRN): 채권의 만기와 상관없이 변동금리를 재조정할 시기까지의 기간
- 역 변동금리부채권: 일반적으로 만기보다 큼
- 영구채:
- 수의상환채권: 현금흐름이 일정하지 않으므로 실효듀레이션으로 측정

채권의 볼록성(Convexity)
- 개요
① 채권가격곡선은 원점에 대하여 볼록한 형태를 가지므로, 듀레이션에 의해 측정된 채권가격은 실제 채권가격과 다를 수 있으며, 이자율변동이 클수록 오차가 커짐
② 듀레이션과 볼록성
1) 듀레이션: 1차 미분, 선형, 기울기
2) 볼록성: 2차 미분, 비선형, 기울기 변화

- 볼록성의 특징
① 동일한 듀레이션에서 볼록성이 큰 채권은 작은 채권보다 항상 비쌈
② 볼록성은 듀레이션이 증가함에 따라 체증적으로 증가함
③ 볼록성은 만기와 비례, 수익률 및 표면이자율과는 반비례
④ 콜옵션 채권의 볼록성은 음(-)의 값을 가질 수 있음
- 콜옵션부채권의 볼록성
① 현금흐름이 일정하지 않으므로 실효볼록성으로 측정

채권수익률의 결정요인
- 채권의 외적요인
① 수요와 공급
② 정부정책
1) 재정확대 => 국채발행 증가 및 내수확대 => 채권수익률 상승
2) 금융긴축 => 유동성 감소 => 채권수요 감소 => 채권수익률 상승
③ 경기동향: 경기상승 => 기업자금 수요 증가 => 채권공급 증가 => 채권수익률 상승
④ 물가: 물가 상승 => 실물자산 선호 => 채권수요 감소 => 채권수익률 상승
⑤ 환율:
1) 환율상승 => 수출증가 => 경기상승 => 채권수익률 상승
2) 환율상승 => 수입품가격 상승 => 물가상승 => 채권수익률 상승
3) 환율상승 => 달러가치 상승 => 원화채권수요 감소 => 채권수익률 상승

- 채권의 내적요인
① 만기: 만기증가 => 채권수익률 상승
② 표면이율: 표면이율 상승 => 채권수익률 상승
③ 발행자 신용도: 채무불이행위험 증가 => 채권수익률 상승
④ 유동성: 유동성 부족 => 채권수익률 상승

채권의 수익률 곡선
- 만기와 수익률간의 관계로 기간구조이론이라고 함
- 수익률곡선의 유형
① 상승형: 금리가 낮은 수준의 안정된 금융시장 => 경기침체기, 완만회복기
② 하강형: 고금리 상태의 금융시장 => 경기호황기, 인플레이션기
③ 수평형: 우상향 <=> 우하향 변화 시 과도기에 출현 => 경기중간단계
④ 낙타형: 정부의 일시적 금융긴축으로 단기자금사정 악화 시 출현

- 수익률곡선 이론
① 불편기대가설
1) 수익률곡선은 채권시장에 참가하는 투자자들의 미래의 수익률에 대한 기대치의 평균
2) 투자자가 미래금리를 예상하는대로 다양하게 형성
3) 3가지 가정
a. 투자자는 위험중립적
b. 단기채권과 장기채권은 완전대체관계
c. 미래의 이자율에 대한 정확한 예측이 가능
② 유동성프리미엄가설
1) 불편기대가설에 유동성 프리미엄을 추가하여 장단기 수익률 차이를 설명
2) 투자자는 위험회피적으로 유동성포기 대가 요구
3) 장기금리가 단기금리보다 높은 우상향 이류를 잘 설명
③ 시장분할가설
1) 채권수익률은 그 기간을 선호하는 투자자들의 수요와 공급에 의해 결정
2) 금융기관의 헤징 형태에 근거한 가설

소극적 운용전략 종류
- 만기보유전략: 매입하여 만기까지 보유
- 사다리형 만기전략: 잔존기간별로 채권보유량을 동일하게 유지하여 이자율변동위험을 평균화시키는 전략
- 바벨형 만기전략
1) 단기채와 장기채만 보유하고, 중기채는 보유하지 않는 전략
2) 장점: 단기채의 높은 유동성과 장기채의 높은 수익성을 활용
- 면역전략
1) 목표투자기간 중 시장수익률변동에 상관없이 단초 설정된 최선의 수익률을 실현
2) 채권의 듀레이션과 목표투자기간을 일치시킴으로써 이자율변동위험을 제거하는 전략
3) 이자율변동휨을 제거
4) 단점: 이자율 변경 시 포트폴리오 재편 필요
- 현금흐름일치전략: 채권에서 발생하는 현금흐름 수입이 채권투자를 위해 조달된 부채의 상환흐름과 일치하거나 상회하도록 채권포트폴리오를 구성하는 전략
- 인덱스펀드: 채권시장 특정 지수와 동일한 수익률을 달성하려는 전략

적극적 운용전략 종류
- 금리예측 전략
1) 금리하락예상 => 듀레이션 긴 채권에 투자 => 장기채, 저쿠폰채, 저수익률채권, 고정금리부채권, 선물 매수
2) 금리상승 예상 시 반대
- 채권교체전략
1) 경기불황예상 => 스프레드 확대 => 국채매입+회사채매도 => 낮은 수익률 채권 매입+높은 수익률 채권 매도
2) 경기호황예상 시 반대
- 수익률곡선타기전략
1) 수익률곡선이 우상향하고 투자기간 내에 불변인 경우 사용
2) 롤링효과(장기채 효과)와 숄더효과(단기채 효과) 이용
- 스프레드 운용전략
1) 두 종목 간의 수익률 차이가 (과거평균치 표준편차) 범위를 벗어나면 비정상 신호로 판단
2) 스프레드 지수의 절대값이 1보다 크면 교체매매

자산유동화증권(ABS: Asset Backed Securities)
- ABS의 개념
1) 금융기관이 보유하고 있는 자산을 표준화하고 특정 조건별로 집합(pooling)하여 이를 바탕으로 증권을 발
행하고, 기초자산의 현금흐름을 이용하여 증권을 상환하는 것
2) 자산보유자의 신용도와 분리되어 자산 자체의 신용도로 발행

- ABS의 종류
1) 현금수취방식
a. 지분이전형 증권(Pass-through)
` 유동화자산을 유동화중개기관에게 매각하면 유동화중개기관이 이를 집합화하여 신탁을 설정한 후,
이 신탁의 지분권을 나타내는 일종의 주식 형태로 발행
` 자산보유자의 자산에서 해당 유동화자산이 제외됨
` 발행자는 금융위험을 투자자에게 전가시키는 효과
b. 원리금지급형 채권(Pay-through)
` 유동화자산 집합에서 발생되는 현금흐름을 이용하여 증권화 하되, 그 현금흐름을 균등하게 배분하는
단일증권이 아니라 상환 우선순위가 다른 채권을 발행
` 투자자 입장에서 사전에 정해진 원리금이 들어옴
- 기초자산에 따른 유동화증권의 종류
1) 대출채권, 회사채, 주택저당채권 등 기초자산이 다양
2) 기초자산에 따라 CLO, CBO, MBS 등으로 구분

자산유동화증권의 신용보강 기법
- 내부신용보강: 선·후순위 구조, 초과담보, 준비기금 설정 등
- 외부신용보강: 제3자 지급보증, 은행의 신용장, 신용공여, 보험회사 보증

자산유동화증권 도입의 의의
- 발행자 입장
1) 상대적으로 낮은 비용의 자금조달이 가능
2) 유동화를 통한 자산의 부외효과로 자기자본관리를 강화
- 투자자 입장
1) 높은 신용도를 지닌 증권에 대한 투자기회 확대
2) 동급의 신용도를 지닌 다른 채권에 비해 높은 수익성 확보
- 관련주체
1) 자산보유자: 유동화대상 자산을 보유한 기관으로 실질적인 자산유동화의 수혜자
2) 자산관리자: 기초자산과 그로부터 발생하는 현금흐름의 관리와 보수를 책임지는 기관
3) 유동화전문회사: 유동화증권 발행을 원활히 하고 자산보유자로부터 자산을 분리하기 위해 설립된 특수목적 유한회사
4) 업무위탁자: 유동화전문회사의 업무를 대행하는 기관
5) 신용보강기관: 발행할 증권의 전반적인 시용위험을 경감시키는 업무를 담당

MBS의 특성
- 주택저당대출 만기와 대응하므로 통산 장기로 발행
- 조기상환에 의해 수익이 변동
- 채권구조가 복잡하고 현금흐름이 불확실하기 때문에 국채나 회사채보다 수익률이 높음
- 대상자산인 주택저당대출의 형식 등에 따라 다양한 상품 구성이 가능
- 자산이 담보되어 있고, 보통 별도의 신용보완이 이루어지므로 회사채보다 높은 신용등급의 채권이 발행됨
- 미국의 경우 회사채보다도 유동성이 뛰어남
- 매월 대출원리금 상환액에 기초하여 발행증권에 대해서도 매달 원리금이 상환됨
- 채권상환과정에서 자산관리수수료 등 각종 수수료가 발생

MBS의 종류
- 지분이전형 증권(Pass-through)
1) 대출상환원리금이 투자자에게 그대로 이체되는 형태
2) 담보로부터 발생하는 현금흐름이 중요
- 원리금지급형 증권(Pay-through)
1) 발행기관의 부채로 처리 => Pass-through와 MBB 성질을 결합한 채권
2) 담보로부터 발생하는 현금흐름이 발생채권에 대한 현금흐름과 연결
- MBB(Mortgage Backed Bond)
1) 회사채와 비슷한 형태로 발행기관이 부채처리
2) 투자자에게 지급되는 원리금이 담보의 현금흐름과는 무관
- CMO(Collateralized Mortgage Obligation)
1) 조기상환 위험을 감소시키기 위해 기초자산이 제공하는 현금흐름을 우선 순위에 의해 여러 계층으로 분배


- 분리형 MBS
1) 모든 이자는 IO(Interest Only)형으로 지급하고 모든 원금상환액은 PO(Principal Only)형으로 지급
2) PO형 증권은 할인되어 거래되는데 원금상환이 빠르게 이루어질수록 높은 수익률 발생
3) IO형 증권은 원금상환이 천천히 이루어질수록 높은 수익률 발생
4) 시장이자율이 하락 => 조기상환 증가 => PO형 유리, IO형 불리